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Tetherの話はもううんざり、Tetherに関する記事はこちら

Dan Ashmore, CFA

皆さん、外はまだ荒れています。

暗号に限って言えば、USTとLunaの攻撃は、かつてないほど暗号市場にパニックを引き起こしました。このメルトダウンの最も興味深い、そして実に恐ろしい影響の1つは、Tetherのデペッグです。私は、Tetherはファレルの「ハッピー」に相当する暗号通貨だと感じており、聴くたびに頭痛がするほどオーバープレイされているため、しばらくはTetherの深堀りを控えていました。

しかし、先週の出来事で、暗号通貨で突然大人気となったこのデペッグのトレンドにTetherが乗ったことで、そろそろ深掘りして書く時期だと説得されたのです。

 

de-pegging

スペルチェックが「de-pegging」を単語として受け入れるようになったとき、それは市場において悪い時期であることを意味するでしょう。USTの爆発(5月12日)の余波でTetherが95セントを下回るという事態になりました。TerraのUSTが崩壊した後、Tetherには銀行の経営破綻に耐えるだけの蓄えがないと心配した投資家が、売りの大波を引き起こしたのです。

エコシステム全体にとってありがたいことに、市場は安定し、価格は回復しました。しかしこれを書いている11日後でもペッグは完全に回復しておらず、現在0.999ドルで取引されています。前回確認したときは、それは1ドルに等しくなかった。

Tetherは現在も市場で最も流動性の高い通貨ペアであり、この分野で起こることの多くに絶対的に不可欠な存在です。5月の初めから、100億ドルという驚異的な額のTetherが償還されました。USDTの時価総額が歴史的に常に成長していることを見れば、この最新のエピソードが投資家をかつてないほど怯えさせたことは明らかです。

私に言わせれば、Tetherは730億ドルの時価総額を裏付けるだけの蓄えを有しています。しかし、それがあるかどうかは問題の一部に過ぎません。問題の核心は、そもそもこれがどのように問題になっているのかということなのです。

このシナリオは前に見たことがある

パンデミックの2年後にコロナウイルスの患者数が毎日ニュースで報道されるのと同じように、私はTetherとその準備状況について話すことにうんざりしています。

それ以上に、それは業界全体にとって有害であり、これはTetherの懐疑論者の中にいなかった人からの言葉です。

単純にすべてをクリアにして、頻繁かつ首尾一貫したバランスシートのアップデートを公表することは、どれほど難しいのでしょうか?Tetherは現在、四半期に一度これを行なっていますが、730億ドルの企業として維持されるべき基準には程遠いものです。

3月31日に発表された最新の報告書では、資産824億2500万ドル、負債822億6200万ドルとなっています。これは、1億6,200万ドルの自己資本を意味し、この文脈でより口語的な用語を使用すると、1億6,200万ドルのオーバーコラータイズです。なるほど、これは納得できます。

しかし、ここで少し計算してみましょう。この1億6200万ドルは、資産の0.2%を占めています。つまり、資産が0.2%減少すれば、Tetherはアンダーコラテラートとなるわけです。ただ、そううまくはいかず、そして受け入れられません。アンダーコラタイズド・ステーブルコイン、何が問題なのでしょうか?

準備金の構成

すべての資産がコマーシャルペーパーやT-Billなどの安全な投資に含まれていると争うかもしれませんが、それは真実ではありません。同報告書では、「その他の投資(デジタルトークンを含む)」として50億ドルの概要が示されています。現在Tetherが持っている1億6200万ドルのオーバーコレーターは、この50億ドルの3.3%に相当します。暗号通貨投資家であれば、身近なデジタルトークンがいかに不安定なものであるかを説明する必要はないでしょう。3月31日以降、デジタルトークンが3.3%下落し、Tetherがアンダーコラテラティブになることを想像できるでしょうか?私はできると確信しています。

私は次にこのレポートを掘り下げ、Celsius トークンが Tether の投資の一つであり、正確には 6280 万ドルであることを示しました。Celsius Networkは融資プラットフォームで、預金者はCelsiusトークンで利息を得ることに同意すれば、資産(BTC、ETHなど)の利回りを追加で得ることができるのです。TetherがシリーズBに5000万ドル以上を投資した2021年10月以降のCelsiusトークンを見てみるのはどうでしょうか?

なんと87%も減少しており、なんとも痛い状況です。

繰り返しますが、上記の資産と負債の数字は、2022年3月31日からのものです。それ以来、暗号は大きく赤くなっているので、今の数字がどうなっているかは誰にもわかりません。しかし、Tetherの透明性の欠如とバランスシートの体操で、今後のバランスシートの更新は、実際よりもバラ色の光で絵を描くだろうと想像するのは難しいことではありません。

会計

Tetherは、バランスシート上では減損は認識するが利益は認識しないと主張、このことが上記の1億6200万ドルの薄い株式スライスの要因であり、したがって保守的であるとしています。しかし、透明性のない報告でそれを確認するのは本当に難しいです。さらに、ここで悪魔の代弁をして、もし口座が原価と減損価値の小さい方を記録するなら、Tetherはこれらの「その他の投資(デジタルトークンを含む)」に現在「バランスシート」(そこに指摘された逆カンマが追加されている)にある50億ドルよりも大幅に多く投資していることを意味すると言うこともできるのです。そして、もし彼らがここで水面下にいるとしたら、その資金がどこから来たのか、組織全体の健康状態はどうなっているのか、誰が知っているのでしょうか?

繰り返しになりますが、これらの質問に対する答えは極めて重要ですが、私が最も主張したいのはそもそもこの質問をする必要があるかということなのです。私は今、貸借対照表を調べ、数ヶ月前の様々な報告書を引っ張り出し、ジグソーパズルの全体像が見えるようにピースを組み上げようとしているところです。しかし、これは暗号通貨システムの健全性の中心となる730億ドルのステーブルコインです。このように不透明であってはならず、ジグソーパズルは誰にでも見えるように明確であるべきです。

たとえすべてが順調に進み、この「バランスシート」レポートに全幅の信頼を寄せることができたとしても、同社には不透明な歴史があることを忘れてはなりません。もともと同社は、外貨準備高を米ドルと1対1で交換していると言っていましたが、ニューヨーク州司法長官の調査により、それが嘘であることが発覚しました。私はこの言葉を軽々しく使ってはいません。これが、「米ドルに完全に裏打ちされた」というレトリックを、「Tetherの準備金に完全に裏打ちされた」というレトリックに変更させた原因です。さらに、これらのバランスシートの更新は、そもそも同じ調査の落し穴である要件を満たすためにのみ公表されています。そうでなければ、我々は現在よりもさらに暗闇の中にいることになるのです。

メリット

これらのことから、私が先月に100億ドルの償還があったことは良いことだと考えています。Tetherが小さくなればなるほど、業界への影響力は小さくなり、メルトダウンという破滅的なシナリオ(ここでは純粋に仮定を見ています)でも伝染効果は小さくなります。業界は、Tetherの埋蔵量に関するこのような退屈で繰り返しの多い、つまらない質問から早く離れることができれば、より良いことです。

私が言ったように、私はUSDTの崩壊が近いとは思っていません。私は、多くの人々が常に反対運動をしているのと同様に、自分がTetherに懐疑的であるとは決して思っていませんでした。しかし、会社からの最近の報告と貸借対照表の報告に関する本当に粗雑な努力で、私はますますUSDTから遠ざかっています。

私は、できる限りUSDTを避け、より評判の良いステーブルを選びます。それは、なぜそうしないのかという単純な疑問に帰着するからです。Tetherがどこにでもあることを除けば、Tetherを保有することに固有の利点はなく、他の証券会社もそれに追いつこうとしています。しかし、どんなに可能性が低いと思っていても、莫大なダウンサイドリスクは存在します。また、すべてがメルトダウンする可能性があるという事実を信じないとしても、今月のようなデペッグは、より安定したステーブルコイン(この言葉を書いていて、暗号通貨をバカにする人の気持ちが分かってきました。)を保有するように説得するのに十分でしょう。願わくば、業界もそうであってほしいです。なぜなら、あなたが信者であろうとなかろうと、単に消え去ることのないこの繰り返される物語は、関係者全員にとって有害だからです。

結論

先月は830億円のステーブルコインでした。今は730億円のステーブルコインです。願わくば、その人気が衰えることなく、より評判が良く透明性の高いステーブルが有機的に市場シェアを獲得してくれることを願っています。USDTはしばらくの間、業界の惨劇であり、だからこそ私はUSDTの各ドルが償還されるときに微笑むのです。

私は、Tether CTOのPaolo Ardoinoからの以下の引用で締めくくります。彼は、先週、Tetherが先月に渡ってこれらすべての償還を尊重した100%の記録について次のように言っていました。

この最新の証明は、Tetherが完全にバックアップされており、その準備金の構成が強力で保守的、かつ流動的であることをさらに強調するものです。

しかし、Paolo氏がこの発言が全く必要ないということは、ここでの問題を示していないのでしょうか?Tetherは8年前の2014年に設立されました。今では730億ドルの価値を持ち、業界の大部分を動かすまでに成長しました。そしてCTOは、「完全に裏付けされた」資産の15%を換金することが、いかに安全かを証明するものだと主張する声明を発表することが、いまだに求められているのでしょうか?

それは、私が母親に電話して、「ねえ、お母さん、あなたは私を誇りに思うでしょう。今日はヘロインをやらなかったよ!」と言うようなものです。そんなにすごいことだとは思えないのですが、どうでしょう?

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